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ʱ䣺2023-03-06 06:25 Դδ֪

程实:外资还会持续流出吗?︱实话世经

居高声自远,非是藉秋风€?rdquo;近期受政策利好影响,资本市场″大幅提振,但北向资金的进出方向仍有反复,表明外资的疑虑可能尚未完全消除€从历史经验看,除了在美元流动€危机时外资无差别回流的极端情形,过去外资大幅流出中国股市一般是为了获利了结或卖出止损,而基于特定事件的恐慌性流出一般在月内就能恢复。在当前中国″整体估€较低且近一年波动€较小的情形下,外资呈现€流出实属特别,不过流出资金占外资累计€买入仅为3.6%,或预示€仅部分外资的配置逻辑发生转变?/p>

当前从政策层传€的″来看,上€阶段导致外资大规模流出的风险因素已基本释放,外资对中国资产的″将随€实际举措的展€逐步修复,后续外资进出的关注焦点将转移至美联储加息周期的€启与地缘政治风险的演化€我们认为,这两大因素对中国″的影响较小,而将更多减缓外资向中国€市流入的€度,从而使人民币汇率小幅承压€?/p>

此次外资流出中国″的现¤为特别,但流出资金规′处于可控范围

国际金融协会(IIF)数据显示,自互联互通机制开放以来,中国资本市场对外€放程度显著提升,外资流入境内″和€市的长期趋势明显,仅在少数月份下出现净流出。从历史经验可见,除?020?月全球美元流动€危机时外资无差别回流的极端情形,其他时间外资流出中国股票市场大多为获利了结或€卖出止损(如图1€示)?/p>

比如?019?~5月以?020?月,外资大幅流出中国″之前,均出现了估值的″上升。在2015?~9月,A″期经历了大幅的波动,外资则是出于卖出止损的目的流出中国股票市场€如果是基于特定事件的恐慌€流出(比如2018年中美贸易冲突和2021年中概股问责法案出台期间),在月内基本都能重新恢复流入€这也意味着外资逐利属€强,在中国股票估€上升空间较大的情形下,外资加仓中国的意愿一般都会较为强烈€?/p>

而在今年3?1日和3?8日两周,外资流出中国″合计超过100亿美元,规模仅次?020年全球流动€危机期间以?015年A股集中大幅下挫时期€图1显示,无论是A¤是海外的中国概念股票,当前估值均处于较低位置且近€年波动€较小,因€此″资的持续€流出是相对特别的现象,尤其是在被动型基金依旧保持€流入的情形下。这或许代表€在当前局势下,部分主动型外资基金并非以往短暂的恐慌€流出,而是逐利为主的配置€辑发生变化,由此回归对中国的长线投资还€静待时日观察?/p>

不过值得注意的是,此″资流出资金的规模比较有限,无法代表外资的整体意愿。截??3日,北向资金成交€卖出超过600亿元,规′历史€高的2020?月相近,但当前外资在A股的投资整体规模较彼时增?0%有余,经计算€流出的金额占比仅为€量?.6%,且??6日金融委会议以来€流出速度已经逐步放缓。相较之下,2015?月外资因止损卖出314亿元,由于中国资本市场对外开放程度较低,占到当时外资累计买入规模?5.8%?/p>

美联储加息周期重启与地缘政治动荡风险,将继续影响外资流动方向

从近期金融委和国常会的几″声看,政策已€始着力稳经济稳预期€国常会在五项重点举措中特别提到要继续做好稳外贸稳外资工作,保持人民币汇率在合理均水平上的基本稳定,保持国际收支基本平?rdquo;。中美关系也在同步缓和,证监会正积极与SEC沟€海外上市的相关事宜,防范中概股€市的潜在风险。至此,我们认为上一阶段导致外资大规模流出的风险因素已基本释放,外资对中国资产的″将随€实际举措的展€逐步修复。但我们仍需要关注后续可能影响外资流出中国资本市场的两大因素?/p>

第一是美联储加息周期的重启€美联储加息€€伴随新兴市场国家股票市场的紧缩恐慌,而中国则更多表现为€券市场受到波及。在2005年和2018年美联储密集加息期间,外资流入新兴市场国家€度明显放缓?005年,美联储年内连续加?次,利率上调?00bp,当年外资流入新兴市场国家的月度平均值仅?9亿美元,相较2005?月至2022?月的长期表现明显下降,股债均出现不同程度的流出€?018年美联储加息4次,利率上调100bp,在此情形下,新兴市场国家€券市场的外资流入仍保持相对稳定,€股票市场外资流入的月度平均值大幅下降至16亿美元€在此期间,尽管外资流入中国的€度也同步放缓,但与新兴市场国家相反,中国股市流入保持稳定,债市流入却较€常明显减少€这可能缘于外资流入仍然以购买我国国债为主,在中美利差收窄过程中会出现资本回流€相对€言,股市体现了中国经济基本面的内生韧€,并不会因美联储加息单€因素而大幅撤离€?/p>

第二是地缘政治冲突的持续演化。在地缘政治风险较高时,外资倾向于减少对新兴市场国家的资产配置,中国资本市场也会受到€定影响€近二十年来,在2005?月伦敦爆炸发生期间,当月新兴市场国家债券市场外资€流出173亿美元,而股票市场受到影响较小,仍有113亿元的外资净流入?015年末巴黎恐€主义袭击发生后,外资撤离新兴市场国家€势明显,连续三个月€流出且股债均受到波及?/p>

相比之下,中国股市外资的€流入保持相对平稳,€€市€流出较大,规模甚至超出新兴市场国家整体€但2016年后,局部的地缘政治风险上升不再改变外资对中国的加仓意愿。(如图2€示)我们认为,在中国资本市场€放初期,不稳定不确定因素较多,外资容易受到敏感事件的波动而大幅进出,而在中国经济基本面韧性不断彰显之后,外资对中国资产的″也€渐增强。€得关注的是,今年俄乌冲突升级以来,中国″罕见地出现较大规模的外资流出。这表明,相较以€其他区域性冲突,本次俄乌冲突的影响范围更广€程度更深€时间更长€?/p>

后续外资流出的冲击或主要体现在€券市场,从而使人民币汇率小幅承?/p>

如图2€示,?015?ldquo;8·11汇改以来,中国股市的外资进出波动性显著小于€市。根据上述分析,相较″已经出现的恐慌€抛售,未来在美联储加息周期中,中国债市的潜在外资流出更值得警惕,对人民币汇率也将产生贬值预期€历史数据显示,中国债市外资€流入?0年期中美利差存在显著相关性,而股市流入则与中美利差相关€较弱€据美联储加息点阵图,今年的加息次数将大概率?018年的4″2005年的8′间,另将尽快推出缩表等紧缩€货币政策遏制€胀?/p>

而今年中国宏观政策以自身经济周期为驱动,偏向于加大力度应对稳增长€要,因此中美利差仍有缩窄空间,€券市场的外资流入€度或将持续放缓。对人民币汇率€言,国际收支差额中的资本与金融账户的盈余支撑将会较去年减弱,但边际影响有限。图2显示?020?月至2021?月是外资集中增持中国债券的时期,累计€流入超过2700亿美元,而在2021?月至今累″流入仅为400亿美元左右,海外金融资本大量涌入的效应已经减弱€从国际收支角度看,2021年金融账户的证券投资差额?020年也明显下降,因?021年人民币汇率强势主要由经常账户盈余驱动,而外资流入效应的边际贡献已经缩小,侧面印证今年外资流出对人民币汇率的干扰有限?/p>

展望未来,在国际形势趋于缓和的情景之下,我们认为影响外资进出与人民币汇率的根本因素还€回归中国经济基本面€经我们计算,得益于中国经济的内生韧性,中国资本市场外资进出的波动€显著低于新兴市场国家整体€新冠疫情以来,中国经济的比较优势进€步凸显,外资流入EM股票市场的金额中超过90%流向中国。因此,稳经济稳预期有必要作为今年经济工作的重中之重?/p>

(程实系工银国际首席经济学家,高欣弘系工银国际宏观经济分析师?/p>

文章作€?/p>

程实

高欣?/p>